Крива дохідності облігацій є одним із базових і найнадійніших показників, які показують глобальну картину ринку. Думаю, багато хто знає чи просто чув, що інвертована крива показує те, що в економіці із великою ймовірністю буде рецесія. Але це тільки один із показників, бо по кривим дохідності можна аналізувати ринок загалом, що відбувається, і що очікувати.
Тому, у цьому дописі ми розглянемо що таке крива дохідності облігацій, яких видів вона буває, чому вона змінює форму і що це означає для економіки та ринків. Тобто, яку пряму користь це дає нам як інвесторам. А користь, без перебільшення, просто неймовірна.
А також, поговоримо про важливі деталі аналізу кривих дохідності, які часто не розкриваються чи не деталізуються у повній мірі, але які важливі для розуміння процесів.
Почну із того, наскільки точним є показник кривої дохідності облігацій. Наприклад інверсія кривих, яку ми розглянемо детально далі, є передвісником ринкових проблем у економіці, та відповідно, на ринках. Із 1970 років, поки ведеться офіційне спостереження, абсолютно кожна інверсія кривої приводила до рецесії. Звичайно, потрібно розуміти, що чарівних показників не існує, тому, про 100% спрацювання ми не можемо говорити, але як мінімум, інверсію можна назвати дуже високоймовірною ознакою потенційної рецесії.
Одразу маю наголосити, що мова буде йти про криву дохідності державних облігацій США. Чому державні – тут усе просто, фактично саме ними регулюються усі монетарні активності, при чому, на це впливають з однієї сторони державні структури, а з іншої інвестори. А чому США – бо це найбільший ринок по ємності і ліквідності, а американськи долар є валютою №1 у всіх сферах. Тобто, як наслідок, крива дохідності визначає не тільки американську економіку, але й світову загалом.
А тепер до справи. Крива дохідності – це графік, що показує дохідність облігацій залежно від терміну до їх погашення. По горизонталі (вісь X) відкладається час до погашення – від найкоротших строків ліворуч до найдовших праворуч. По вертикалі (вісь Y) – величина річної дохідності (відсоткової ставки) цих цінних паперів. І якщо наводити на значення по кривій, то можна одразу бачити поточні дохідності облігацій різних термінів.
Відповідно, зміни форми та нахилу цієї кривої тісно пов’язані з очікуваннями інвесторів щодо майбутнього стану економіки і відсоткових ставок. Іншими словами, крива дохідності – своєрідний барометр, який збирає колективні прогнози ринку. Хоча, це скоріш не колективні прогнози, а більше від великих інституційних гравців та держави, які суттєво переважають на ринку за обсягами.
Давайте розглянемо типові форми кривої дохідності облігацій – нормальну, інвертовану та плоску криву, – і що вони означають.
Починаємо із нормальної кривої. Найчастіше (в нормальних економічних умовах) крива дохідності має висхідний, опуклий вгору нахил. Це означає: чим довший термін до погашення облігації, тим вищу дохідність вона пропонує. Таке позитивне відхилення відображає кілька факторів. По-перше, інвестори очікують підвищення відсоткових ставок у майбутньому, це особливо актуально під час економічного зростання.
Тобто, основна суть, яку потрібно розуміти – помірне зростання інфляції це позитивний фактор, оскільки він вказує на те, що у економіці усе добре. Якщо коротко, це ознака що ринок праці у нормі, кредитна складова функціонує добре, відповідно зростає попит. А це призводить до того, що грошей у системі стає більше ніж товарів.
Звичайно, гіперінфляції це не стосується. Але якщо говорити окремий випадок, як наприклад, стагфляцію – то крива дохідності гарно працює і при ній.
Тому, із-за очікування зростання інфляції, щоб компенсувати ризик пропустити ці вищі ставки, довгострокові облігації мусять пропонувати більший дохід вже зараз. Інакше кажучи, той, хто “заморожує” гроші надовго, вимагатиме премію за можливе зростання ставок у майбутньому.
А по-друге, довший термін означає більшу невизначеність і ризики (інфляційні, відсоткові, кредитні), тому ринок також закладає премію за цей ризик – додаткові відсотки за володіння довгостроковим боргом. У результаті, наприклад, дохідність 10-річних облігацій зазвичай вища, ніж, скажімо, 2-річних, а графік дохідності піднімається вгору вправо.
Економічний зміст і наслідки нормальної кривої дохідності. Нормальна, висхідна крива дохідності зазвичай сигналізує про впевненість ринку в майбутньому зростанні економіки. Інвестори очікують більш високої інфляції та ділової активності з часом, що й обумовлює вищі довгострокові ставки.
Навіть більше, на початку нових циклів зростання, крива може ставати особливо крутою. Наприклад, у січні 2010 року різниця між дохідністю 2-річних та 10-річних казначейських облігацій сягала рекордних +2,92% – настільки ринок вірив у швидке відновлення після світової фінансової кризи 2008 року.
Позитивний нахил кривої сприятливо впливає і на фінансову систему: банки можуть дешево залучати короткі депозити і вигідно видавати довгі кредити, отримуючи солідний прибуток із цієї різниці дохідності. Коли крива дохідності стійко висхідна, кредитори активніше позичають гроші, що підтримує ділову активність.
А це усе є позитивним для економіки загалом та бізнесу зокрема, що звичайно позначається і на фондовому ринку. В час коли крива дохідності облігацій нормальна, тоді акції мають стимул до зростання. При чому, чим крутіший нахил кривої, тобто різниця між короткими і довгими облігаціями, тим агресивніше (зі сторони інвестиційних позицій) можна дивитися у сторону зростання фондового ринку і загалом класу ризикових активів. Тобто, не тільки акції, але й нерухомість, корпоративні облігації і навіть криптовалюта.
Але нагадаю, що ми говоримо у термінах ймовірностей. Тобто, ймовірність події дуже висока, але про 100% гарантії мова не може йти. Як загалом і по усій фінансовій сфері. Тобто, про ризики не можна забувати.
Переходимо до інвертованої кривої дохідності, чи по іншому – перевернутої. Інвертованою називають криву дохідності, яка спадає, тобто короткострокові ставки вищі за довгострокові. Ось ви бачите ідеалізований графік, який “опускається” вниз вправо, відображаючи аномальну ситуацію, коли інвестори згодні отримувати нижчу прибутковість за довгим кінцем, ніж за коротким.
Для розуміння, на всякий випадок поясню. Короткий кінець кривої дохідності облігацій, або як усюди його називають просто «короткий кінець» – це облігації із терміном обігу до 2 років, тобто, це дохідності короткотермінових облігацій. А відповідно, «довгий кінець» – це дохідності довготермінових облігацій, тобто, від 10 років і більше.
Чому відбувається такий процес інверсії? Основна причина – впевненість ринку, що незабаром відсоткові ставки підуть вниз. Якщо інвестори очікують скорого зниження базової ставки (наприклад, через очікуване економічне охолодження), то довгострокові облігації стають привабливими навіть з низькою дохідністю – оскільки альтернативою буде реінвестувати в майбутньому під ще нижчі ставки.
Важливо, що без таких очікувань зниження ставок, інверсії не було би – позитивна премія за ризик зазвичай утримує довгий кінець вище, тому, тільки переконання у майбутньому зниженні ставки здатне “перевернути” криву. Не дивно, що інверсія зазвичай супроводжується прогнозами про дуже низьку інфляцію – ринок вважає, що майбутнє уповільнення економіки знизить інфляційний тиск чи навіть призведе до дефляції.
Ще хочу зауважити, що я на попередньому графіку інвертованої кривої показав ідеалізований варіант. Але у реальності крива рідко має такий шаблонний вигляд. Як правило, короткий кінець може бути доволі волатильним.
Тобто, короткий і довгий кінець часто не є такими, що ідеально знижуються. Часто у них своя внутрішня волатильність, яка має свої причини і свої наслідки. Давайте і це розглянемо для повнішого розуміння.
Отож, фізика у короткого і довгого кінця різна, тому починаємо із короткого. Волатильність короткого кінця має самий прямий зв’язок зі ставкою ФРС. І відповідно, ставки по кожному терміну включають очікування ставки ФРС за певний період часу. Наприклад, для 1 місячних облігацій, їх дохідність показує приблизно поточну ставку ФРС. По 3-місячних, фактично, показане середнє очікування по ставці ФРС на 1-2 засідання по рішенню по ставці наперед.
А якщо дивитися на 6-місячні облігації і довше – то тут уже йде закладання очікуваних ставок на більші періоди. При чому, важливо розуміти, що чим меншим є термін до погашення облігації, тим на її дохідність більше впливає поточна ставка ФРС і її очікування, а чим довший термін до погашення, тим більше додаються інші фактори. Наприклад, це може бути зміна попиту, збільшення якого зменшує дохідність. Також, різниця у ліквідності облігацій різного терміну погашення має вплив на дохідність. А ще, результати аукціонів, використання в операціях репо і тому подібне.
В той же час, волатильність довгого кінця має зовсім іншу природу. Основним фактором його дохідності є очікування по інфляції. Тобто, поточна ставка ФРС і поточна інфляція є тільки вторинними факторами. Так, вони усе одно мають певний вплив, але не основний.
Таким чином, якщо спростити, ставка на 10 річні облігації складається із очікування інфляції через 10 років + очікування реальної ставки, яка буде через 10 років + плата за невизначеність. Тобто, за 10 років може бути багато різних подій, які можуть мати негативний вплив на тримачів довгих облігацій. Одне діло тримати цей ризик 10 років (і це не мало), а інше 30 років (в три рази довше). Саме тому, при інверсії кривих, довгий кінець досить часто показує зростання.
Звичайно є ще й деякі інші фактори, але, як на мене, вони не настільки визначальні, тому не будемо витрачати час, а перейдемо до питання що сигналізує і до чого приводить інвертована крива дохідності.
Як ви напевно знаєте, чи десь може чули – інвертована крива дохідності історично вважається серйозним передвісником рецесії. При чому, навіть офіційні організації публічно використовують цей індикатор. Наприклад, безпосередньо Федеральний резервний банк Нью-Йорка навіть публікує ймовірність рецесії на рік вперед, розраховану на основі кривої дохідності.
Але важливо розуміти, що інверсія кривої не лише пророкує потенційні проблеми, але і може сама спричиняти реальні економічні наслідки. По-перше, інверсія пригнічує банківське кредитування. Банки традиційно “грають на спреді” – беруть кошти на короткий строк (депозити) під низький відсоток і видають довгострокові кредити під вищий відсоток. Коли крива дохідності перевернута, ця модель ламається: вартість коротких грошей для банків стає вищою, ніж дохідність за новими довгими кредитами. Маржа банків стискається до нуля або й від’ємна, прибутковість падає.
У відповідь банки різко скорочують обсяги кредитування і підвищують стандарти відбору позичальників. Фактично, інверсія провокує кредитний голод: менше кредитів – менше інвестицій і споживання – економічна активність гальмується.
По-друге, інверсія є сигналом для фінансових ринків перейти у захисну стратегію. Облігації з довгим терміном у такій ситуації вже дають пристойний дохід при відносно низькому ризику, тоді як перспективи акцій виглядають туманними. Тому часто спостерігається перетік капіталу із акцій в облігації: інвестори охочіше фіксують кошти в довгострокових паперах, ніж ризикують у волатильних активах. І цей процес може тиснути на фондові індекси.
На графіку, який я уже показував це дуже гарно видно. Звісно, ринок акцій не падає миттєво при першій же інверсії – іноді між сигналом і піком ринку проходять місяці (наприклад, після інверсії 2006 року індекс S&P 500 ще зростав і оновив максимум аж у жовтні 2007).
На даний час, інверсія існує ще довше. Вона вперше з’явилася ще у квітні 2022, але актуальність і висока ймовірність рецесії з’явилася тільки у вересні 2024 року. Тому, ігнорувати інверсію кривих не можна, але і вона не є одразу ознакою того, що фондовий ринок уже зараз почне знижуватися.
Тобто, це глобальний сигнал, який показує, що із високою ймовірністю пора готуватися до активної фазу рецесії. До речі, свій практичний підхід і план дій до майбутньої активної фази рецесії і падіння ринку, я опублікував на патроені.
А тепер переходимо до плоскої кривої дохідності, чи по інакшому – горизонтальної. Потрібно відзначити, що у ідеальному вигляді вона надзвичайно рідко зустрічається. Як правило, самі короткі облігації мають невисоку дохідність, а трішки довші, середні і довгі мають приблизно однакову, або таку, що знаходиться у дуже вузькому діапазоні.
Плоска крива дохідності подає суперечливий, змішаний сигнал про економіку. Її ще називають кривою невизначеності. З одного боку, відсутність нормального висхідного спреду вказує на слабкі очікування зростання економіки: інвестори не певні, що в майбутньому ставки чи економіка підуть угору.
З іншого боку, плоскість може означати й те, що поки що ринок не бачить явної загрози рецесії (як це було б при інверсії), тобто зберігається надія на стабілізацію. Фактично, горизонтальна крива – це паузa перед роздоріжжям: вона може знову перейти до нормального висхідного стану, якщо побоювання не справдяться, або ж переродитися в інвертовану при подальшому погіршенні перспектив.
Така крива часто з’являється перед появою інверсії кривих. Тобто, це певний завчасний попереджуючий сигнал, що можна очікувати інверсію. Але, знову ж таки, не щоразу така крива переходить у інверсію. Це просто певний попереджувальний сигнал – не більше. Просто, потрібно бути обережним, і розуміти, що можливо наступить інверсія.
Таким чином, графік кривої дохідності облігацій є одним із самих важливих показників для економіки та ринків. Він може як сигналізувати про можливу рецесію, так і про те, що в економіці усе прекрасно. Тобто, аналіз кривої дає величезну перевагу для інвестора.
І якраз аналіз має починатися із таких макро показників як крива дохідності, а далі уже поринати у більш конкретні дані.
Інший важливий момент – крива дохідності далеко не завжди є ідеальною по формі, тому, потрібно бачити загальний тренд, а також, поведінку короткого і довгого кінця.
Якщо вам цікава така тематика, підписуйтесь на телеграм-канал та youtube-канал.
Інвестування завжди пов’язане з ризиком втрати капіталу
Реєструючись за цими посиланнями, ви не тільки отримуєте знижки і бонуси, але і підтримуєте розвиток проекту Capitalizator UA!
Відео версія:
Дякую вам за увагу і до зустрічі у наступних дописах. З повагою, Олександр Янчак. Capitalizator UA.
Фінансова індустрія дуже вміло формує інвестиційні міфи, по типу того, що фондовий ринок - це…
Український інвестиційний ландшафт змінюється щороку – і навіть із 2025 роком є велика різниця. А…
Інвестори звикли, що ринок працює за певними шаблонами останні практично 20 років, але 2026 рік…
Якщо ви хочете зрозуміти, куди рухається світова економіка, припиніть дивитися на ціни технологічних гігантів і…
Інвестиційне середовище України опинилося в перехідній точці, і суттєво відрізняється від перших років повномасштабного вторгнення.…
Американська фінансова система входить у фазу досить високої турбулентності, і причиною є величезні дисбаланси у…
