Стрімке зростання індустрії біржових інвестиційних фондів (ETF) за останні років 20, повністю змінила підхід до інвестування у роздрібних інвесторів. Масова пропаганда використання фондів разом із ідеєю пасивного інвестування, заснована на принципах доступності, низьких витрат та миттєвої диверсифікації, створила ілюзію «безпечного гавані».
Але ринок ETF завжди був складною екосистемою, де маркетингові обіцянки часто суперечать реальному стану справ. Історія показує, що без розуміння внутрішньої архітектури будь-яких інструментів інвестор ризикує не лише не досягнути фінансових результатів, але й стати жертвою системних ризиків, які закладені в саму природу таких фінансових продуктів.
Тому, у цьому дописі ми розглянемо іншу сторону ETF фондів, про яку не прийнято говорити. Розглянемо психологічні пастки, математичні закономірності, інституційні конфлікти інтересів та інші важливі нюанси використання ETF фондів.
Перед початком я хочу одразу уточнити – я не намагаюся нікого налякати чи відмовити від використання ETF фондів, я і сам ними регулярно користуюся. У мене інша ціль – розповісти про ризики і вузькі місця таких інструментів. Кожен інвестор, який використовує такі фонди, зобов’язаний володіти цією інформацією для власної фінансової безпеки.
А тепер до справи. І почнемо із математичної ерозії індексних фондів. Основною статтею витрат у ETF фондах інвестори вважають показник Expense Ratio, тобто, скільки % від своїх активів віддає інвестор за управління. І такі витрати, у великих фондах дійсно є дуже низькими – 0,03%. Такий рівень комісії, в принципі можна було б ігнорувати, якби не деякі «але».
Ця ставка по своїй природі є динамічною, тобто, ETF фонд, при потребі може підняти її до необхідного їм розміру. І тоді уже інвестор стає заручником фонду, так як по складному відсотку витрати будуть забирати все більше від обсягу вкладення у ETF фонд.
Інша сторона – це приховані та динамічні витрати поза межами Expense Ratio. Це наприклад, помилка відстеження (Tracking Error) – тобто, нездатність фонду ідеально копіювати індекс через транзакційні витрати, касові залишки або вартість ребалансування.
Інший приклад, це Invisible Drag (невидиме гальмування). Дослідження вказують на те, що індексні фонди часто втрачають значні кошти під час повторення індексу. Наприклад, оскільки всі індексні фонди зобов’язані купувати акції в момент їх включення до індексу, арбітражери заздалегідь розганяють ціну, змушуючи інвесторів ETF купувати активи по завищеній вартості.
Тобто, усі витрати ETF є динамічними. Фонд може рекламувати низьку комісію сьогодні, але через рік змінити структуру витрат або зіткнутися з погіршенням ліквідності базових активів, що миттєво збільшить приховані втрати.
А із цього виходить, що певні активні чи середньотермінові інвестиції із ETF повністю оправдані, але от брати такі фонди умовно на завжди – це, скоріш за усе, погана ідея.
Наступне, це пастка “Тематичних” ETF. В останні роки індустрія ETF перетворилася просто на фабрику продуктів. Так, з однієї сторони це добре – бо є вибір інструментів, але друга сторона таких фондів (не усіх звичайно, але багатьох) – це те, що вони психологічно експлуатують інвестора та налаштовані під так звані «хайп-цикли».
Ці фонди часто так і називають «хайп-пастками» (hype-traps), оскільки вони проєктуються так, щоб заробити на емоціях інвестора, зокрема до страху втраченої вигоди (FOMO).
При чому, це підтверджується фактами. Наприклад, дослідження від Morningstar виявили чітку закономірність – періоди пікового інтересу до певних тем збігаються з найгіршими майбутніми результатами для інвесторів. Високий рівень FOMO найчастіше є ознакою провалу.
Аналіз показує, що в періоди масового захоплення тематичними інвестиціями коефіцієнт Шарпа падає в середньому на 4%. Це означає, що інвестори погоджуються на набагато вищий ризик при меншій очікуваній винагороді, піддаючись масовим настроям.
І це підтверджується фактичними даними по тематичним фондам. У них часто присутня надмірна концентрація одного активу, присутні високі показники оцінки активу (наприклад, Р/Е), часто високий Expense Ratio і т.п.
Дуже показовим є ETF ARKK – хто займався інвестуванням у 2020 році, той застав масовий хайп, який був навколо цього фонду. У цьому фонді були, і досі є, компанії із величезною переоцінкою, дорогим обслуговуванням – 0,75% це просто гігантська комісія, і очікуваним результатом – фомо пройшло, і акції обвалилися. А багато інвесторів, які не хочуть фіксувати збитки попали у пастку – бо щоби вийти в нуль, потрібен час, і в той же час, вони змушені платити великі гроші за обслуговування фонду.
Потрібно усвідомлювати, що для емітентів фондів (BlackRock, Global X, ARK) запуск ETF – це маркетинговий продукт. Щоб фонд став прибутковим, він має швидко набрати активи (AUM). А продати інвестору “майбутнє штучного інтелекту” або “еру космічного туризму” набагато легше, коли про це кричать усі заголовки новин.
А ще, у таких фондах присутнє, так зване «прокляття» точки входу. Дослідження показують, що більшість тематичних фондів запускаються на піку або наприкінці циклу хайпу. І по статистиці, за останні 15 років більше 60% усіх запущених тематичних фондів було ліквідовано або реструктуризовано через низький інтерес або жахливі результати.
Та лише 9% тематичних фондів (менше ніж 1 з 10), змогли одночасно вижити та випередити широкий ринок на відносно довгостроковому горизонті у 15 років. Тому, перед інвестуванням у новий тематичний фонд – добре зважайте на ризики.
А ще, ETF сам по собі – це точка додаткового ризику. Я уже про це згадував у попередніх відео, але ще раз наголошу – ETF створюються фінансовими установами не для того, щоб зробити вас багатими, а для того, щоб заробляти комісії на вашому капіталі. Це бізнес-продукт зі своєю економікою, де інтереси емітента та інвестора часто розходяться.
Наприклад, багато видавців ETF (особливо великі фонди від BlackRock чи Vanguard) здають акції фонду в оренду шорт-селлерам, щоб заробити додатковий відсоток. А це створює ризик контрагента. Якщо позичальник (наприклад, якийсь хедж-фонд) збанкрутує і не зможе повернути акції, а застава під ці акції знеціниться, ETF фонд зазнає збитків. І звичайно, ці збитки будуть перекладені на інвесторів у ETF.
А ще, у ETF присутня велика залежність від уповноважених учасників (Authorized Participants). На відміну від звичайних інвестиційних фондів, де ви забираєте гроші безпосередньо у компанії-управителя, в ETF ціну тримають ці уповноважені маркет-мейкери.
Якщо на ринку стається системний шок (наприклад, банківська криза), уповноважені учасники можуть просто перестати виконувати свою роль через брак капіталу або завеликий ризик.
Для ефективної діяльності ETF існує механізм «Creation/Redemption», тобто створення /погашення часток, яка просто зламається без уповноважених учасників. Тобто, ETF перестає бути ETF і перетворюється на звичайний актив, ціна якого може впасти значно нижче реальної вартості активів всередині.
І це не теоретична проблема – поглянемо тільки кілька останніх і найбільших випадків. Наприклад така ситуація була у фонді IWF – він впав із 50 доларів до 1 цента – а це величезний ETF фонд, на даний час у ньому знаходиться 120 мільярдів доларів в управлінні. Зараз історію «причесали» на вимогу регулятора, але на ринку були реальні угоди по 1 центу. А таке глибоке падіння відбулося, бо уповноважені учасники просто «вимкнули» свої алгоритми, бо не могли зрозуміти, що відбувається. А це означає, що якщо інвестор хоч трішки використовав маржинальні кошти, то у нього відбулася ліквідація усіх позицій, і з великою ймовірністю обнулення рахунку.
А 24 серпня 2015 року узагалі відбувся «чорний понеділок» для ETF. Через технічні проблеми уповноважені учасники припинили виставляти заявки. І це, у різній мірі вплинуло на велику кількість ETF фондів.
Наприклад, ETF на акції дивідендних компаній DVY миттєво впав на 35%, тоді як базові акції впали лише на кілька відсотків. Інший дуже популярний фонд – на врівноважений індекс S&P 500 під тікером RSP, впав більше ніж на 40% в моменті.
Тобто, інвестори, які мали стоп-накази, були ліквідовані за неймовірно низькими цінами. А ті, хто використовував плечі узагалі отримали катастрофічний результат.
А у березні 2020 року була наступна схожа подія. Під час пандемії відбувався панічний розпродаж різних видів ризикових активів, і в той час у багатьох фондів буди розриви між реальною вартістю активів.
Особливо тоді постраждали ETF фонди, у яких базовий актив є слабо ліквідним. Той же гігантський LQD торгувався з дисконтом понад 5% від реальної оцінки активів. А ще більший фонд на муніципальні облігації показував розрив у 9-10%.
Ще одна проблема – це пастка «Концентрації» в широких індексах. Те що, наприклад індекс S&P 500 перестав бути широким індексом, а має високу концентрацію, яка несе прямі ризики для інвестора – я уже не раз згадував, я думаю що ви це розумієте, повторюватися не буду. Але у структурній частині ETF теж є свої ризики.
Традиційні індексні ETF використовують метод зважування за ринковою капіталізацією. Це означає, що чим більшою стає компанія, тим більше акцій цієї компанії фонд зобов’язаний купувати. А це створює петлю позитивного зворотного зв’язку, яка підштовхує ціни гігантів вгору, але водночас робить індекс вразливим до проблем цих небагатьох фірм.
Наприклад, на даний час вага найбільших 10 компаній у індексі S&P 500 уже перевищила 40%, і якраз із-за цього зворотного зв’язку концентрація постійно зростає. А це породжує проблему «великого звуження», яка полягає у кількох факторах.
Перше – це масштабованість доходів. Компанії з трильйонною капіталізацією стикаються із фізичним обмеженням росту. Щоби трильйонну компанію подвоїти у ціні, треба, окрім високих показників прибутковості, ще й викупити акцій на відповідно величезну суму. За ці ж гроші можна зробити «ікси» до ціни мільярдних компаній – але такі компанії майже не впливають на зростання вартості ETF через малу вагу.
Друге – це створення дисбалансу оцінок компаній. Із-за нерівномірного розподілу потоків капіталу, а саме із-за того, що найбільший % із вкладених у ETF коштів йде у компанії із найвищою концентрацією, призводить до того, що такі компанії торгуються із завищеними оцінками – р/е доходить до 40, а часто і більше. В той час, коли велика частка інших компаній індексних фондів мають середні оцінки – до 20 і нижче.
І третє – це створення ефекту доміно. Будь-яка негативна подія у кількох топових компаніях може призвести до падіння всього індексу, навіть якщо більшість інших 490 компаній будуть почуватися добре. І це не теоретичний ризик, так відбувається постійно при надмірній концентрації – роздуті концентровані компанії тягнуть увесь індекс на дно.
А ще, останнім часом набирають популярності «синтетичні» ETF, які мають свої переваги, але при цьому, несуть системні ризики, про які не прийнято говорити. Метод, за допомогою якого ETF копіює свій індекс, може здатися технічною деталлю, але в моменти фінансової нестабільності, без перебільшення, він стає питанням виживання капіталу.
Узагалі, синтетичні ETF – це вершина фінансової інженерії, де реальні активи замінюються математичними зобов’язаннями. Якщо фізичні фонди – це «кошик з активами», то синтетичні – це «контракт на отримання прибутку від цих активів». Тобто, всередині фонду можуть бути свопи, ф’ючерси, опціони і інші похідні інструменти.
Давайте пройдемось по основним реальним ризикам. Перший – це ризик контрагента, це самий базовий ризик синтетичних фондів. Оскільки фонд не володіє активами, він залежить від здатності іншої сторони (наприклад, банку-контрагента) виконати свої зобов’язання.
Якщо інвестиційний банк зіткнеться з банкрутством або технічним дефолтом, фонд може не отримати обіцяну дохідність, або втратити усі чи частину активів. І це не теорія, таке вже бувало. Наприклад, після банкрутства Lehman Brothers у 2008 році збанкротувала ціла лінійка ETN, які були випущені самим Lehman Brothers.
Звичайно, ETF це не ETN, а більш захищений інструмент. Але і по ETF фондах були наслідки. Lehman Brothers тримав свопи для інших ETF (тобто був одним із основних контрагентів), і відповідно, ці свопи обнулилися. Тому, інші інвестбанки (Goldman Sachs, Morgan Stanley) були змушені терміново втручатися (не по своїй волі), і замінювати Lehman як контрагента та проводити реструктуризацію, щоб уникнути колапсу самих ETF фондів. Це був критичний момент, коли широка лінійка ETF майже не припинила існування. І це завдало б великого удару по популярності такого інструменту.
Друге – це ризики деривативної механіки. Наприклад, на ф’ючерсах при попаданні на контанго, з’являються постійні втрати при перекладанні ф’ючерсів (продаємо дешевий поточний контракт, купуємо дорогий наступний). Це так собі «повільна отрута» для капіталу в більшості товарних ETF.
Для опціонних фондів час грає проти інвестора також, оскільки є часовий розпад активу. Кожен день утримання позиції може коштувати грошей через знецінення опціонів.
Третє – ризик прозорості та складності. Фізичний ETF прозорий – ви бачите чіткий перелік активів. Синтетичний – це «чорна скринька». І з’являться проблема у прихованих витратах. Своп-комісії та інші втирати часто не входять у стандартний показник Expense Ratio, відповідно інвестор несе додаткові приховані витрати.
А також, присутня складність оцінки. У моменти ринкових шоків оцінити реальну вартість складного деривативного контракту майже неможливо, що призводить до величезних дисконтів на біржі. Більше того, навіть прорахувати ризики у складних продуктах не завжди реально.
І четверте – саме у синтетичних ETF найбільша ймовірність реалізації помилки відслідковування. Мається на увазі, коли динаміка ціни ETF починає відрізнятися від динаміки індексу, за яким цей фонд слідкує. І це є наслідок недооцінки ризиків.
Наприклад, ETF фонд SVXY недооцінив власну модель, і на підвищеній волатильності втратив більше 90% вартості – при чому, більша частина падіння відбулася коли ринки були закрити, тобто у інвестора не було шансу зменшити збитки. А це був у свій час доволі популярний синтетичний аналог для S&P 500.
Інший вид помилки відслідковування – пастка плеча або зміна структури. Живий приклад, це делевердж відносно популярного ETF фонду DUST. У березні 2020 року волатильність стала настільки високою, що рух індексу на 33% за день (що не можна виключати для золота в кризу) миттєво обнулила би фонд з плечем 3x. Емітент (Direxion) злякався повної ліквідації і примусово знизив плече. А це призвело до втрати 90% вартості фонду.
Тобто, це ще раз нагадує, що усі ризики лягають на інвестора, а видавець фонду буде робити виключно так, щоби це приносило прибутки його бізнесу. Свої ризики вони ставлять вище ризиків інвестора.
А ще буває блокування інвесторів у ETF фонді, із за природи фонду. Наприклад, після повномасштабного вторгнення московитів, фонд RSX був заморожений внаслідок санкцій. Відповідно, фонд прийшлось ліквідувати, а інвестори отримали копійчані компенсації. І це не єдиний випадок, схоже було у червні 2023 року, коли Global X оголосив про закриття та ліквідацію фонду на акції Нігерії
Були замороження активів, якими володіє ETF фонд. Наприклад, під час «Арабської весни» у 2011 році єгипетська біржа не працювала 55 днів, коли у Греції була боргова криза і вона хотіла вийти із ЄС у 2015, її фондовий ринок теж закрили на місяць і т.п. У такі моменти ETF фонди торгувалися без реальної вартості, і часто з дисконтом.
Тобто, власних ризиків ETF фонди мають дуже багато. І я розповів тільки ризики які є на поверхні. Тому, потрібно чітко розуміти – там де є посередник, там завжди є додатковий ризик, який потрібно враховувати.
Якщо ви довготерміновий інвестор – то ви маєте володіти прямим інструментом, акціями, золотом, облігаціями і т.п. Так, часто це не зручно, але це питання безпеки капіталу.
Також, потрібно старатися уникати ETN та синтетичних ETF, якщо є така можливість. А безпосередньо ETF загалом, використовувати хіба у спекулятивних угодах, тобто, у таких, що обмежені часом. Пам’ятайте, ETF має точки крихкості.
Якщо вам цікава така тематика, підписуйтесь на телеграм-канал та youtube-канал.
Інвестування завжди пов’язане з ризиком втрати капіталу
Реєструючись за цими посиланнями, ви не тільки отримуєте знижки і бонуси, але і підтримуєте розвиток проекту Capitalizator UA!
Відео версія:
Дякую вам за увагу і до зустрічі у наступних дописах. З повагою, Олександр Янчак. Capitalizator UA.
Щоби зрозуміти майбутню монетарну політику ФРС, яка буде мати прямий вплив на усі класи активів…
Глобальні ринки заходять у фазу високої волатильності, які вказує на те, що на ринках по…
Подолання золотом відмітки у 5000 доларів за унцію, а срібла – у 100, породило величезне…
Фінансова індустрія дуже вміло формує інвестиційні міфи, по типу того, що фондовий ринок - це…
Український інвестиційний ландшафт змінюється щороку – і навіть із 2025 роком є велика різниця. А…
Інвестори звикли, що ринок працює за певними шаблонами останні практично 20 років, але 2026 рік…
