Американська фінансова система входить у фазу досить високої турбулентності, і причиною є величезні дисбаланси у секторі комерційної нерухомості, що в свою чергу, сильно тисне на всю банківську систему. А також, цю ситуацію підсилюють проблеми із нереалізованими збитками банків.
Більше того, термін, який ви бачите в заголовку «апокаліпсис комерційної нерухомості» – це не моя вигадка, так про неї регулярно відгукуються провідні спеціалісти цієї сфери, аналітики та дослідницькі інститути. І далі ви побачите, що цей термін повністю відповідає реальності.
Тому, у цьому дописі ми розглянемо, які екстремальні ризики несуть ті більше 500 банків США, які можуть потягнути за собою ще майже 1500 банків і загалом усю фінансову систему. І звичайно – що інвестору робити із цією інформацією, та як вберегти свій капітал.
Кількість у більше 500 банків, які мають проблеми – це жодним чином не гіперболізація і навіть не перебільшення. Це є результат кількісної оцінки по результатам звітності, яку подають банки до регулятора.
Отож, у Florida Atlantic University провели глибокий аналіз, який базується на квартальних звітах, які банки подають до федеральної ради з нагляду за фінансовими установами. Ключовим показником виміру ризику є співвідношення загальної експозиції на комерційну нерухомість до власного капіталу банку.
Регулятори в штатах вважають поріг у 300% підвищеною концентрацією, яка вимагає посиленого нагляду та управління ризиками. Перевищення цього рівня означає, що банк видав кредитів на комерційну нерухомість на суму, що в три рази перевищує його власний капітал. У такому сценарії навіть посереднє знецінення портфеля комерційної нерухомості (наприклад, на 30%) може повністю знищити капітал банку, зробивши його неплатоспроможним.
Станом на 2025 рік статистика виглядає, без перебільшення, загрозливо. 504 банки мають експозицію, яка перевищує 500% від їхнього капіталу. Це означає, що для банкрутства цих установ достатньо втрати лише 20% вартості їхнього портфеля нерухомості – це сценарій, який вже реалізувався в офісному сегменті багатьох крупних міст.
Ще 1077 банків знаходяться в зоні вище 400%, що також є критичним рівнем в умовах поточної корекції цін. І загалом, 1788 фінансових установ перевищують регуляторний поріг у 300%.
Серед банків із високою концентрацією ризику, які є публічними компаніями можна виділити Flagstar Bank, Zions Bancorp, Valley National Bank, Synovus Bank та Bank OZK. Це все мільярдні банки по капіталізації. При чому, більшість цих банків навіть не мають якоїсь цінової реакції на такі структурні проблеми.
Друга сторона проблеми, яка підсилює тиск – це нереалізовані збитки банків. Проблема полягає в тому, що протягом довгого періоду низьких відсоткових ставок (2008–2021) банки накопичили величезні портфелі довгострокових облігацій (MBS та Treasuries) та видали кредити з фіксованими низькими ставками. Різке підвищення ставок ФРС у 2022–2023 роках призвело до падіння ринкової вартості цих активів на 10–30%, в окремих випадках і до 50%.
Хоча в бухгалтерському обліку ці збитки часто класифікуються як “утримувані до погашення” і не відображаються у фінансовому результаті, вони стають реальними у випадку кризи ліквідності, тобто, коли банк змушений продавати активи значно дешевше вартості їх придбання для повернення депозитів клієнтам.
Згідно з даними національним бюро економічних досліджень (NBER), близько 500 банків (це приблизно 10% від загальної кількості) мають більші нереалізовані збитки, ніж ті, що мав Silicon Valley Bank (SVB) на момент свого краху.
І якщо врахувати ринкову вартість активів, ці банки вже є технічно неплатоспроможними або мають критично низький рівень капіталу. І додатковий шок у вигляді дефолтів за кредитами на комерційну нерухомість, навіть на рівні 10%, може призвести до повного виснаження капіталу ще для 280–300 банків, сумарні активи яких обчислюються сотнями мільярдів доларів.
Мушу зазначити, що це дослідження 2 річної давності, відтоді трішки ситуація покращилася, але вона усе одно не вирішена. Це чітко видно по поточним діям ФРС – вони через механізм викупу облігацій, вводять ліквідність у банківську систему. Це короткотермінова ліквідність для забезпечення резервів банків. Як видно, саме зараз у другій половині 2025 року ці операції набули відчутного масштабу.
Але ФРС бачить, що і цього недостатньо – на засіданні 29 жовтня Павелл сказав, що з грудня планують зупиняти кількісне посилення, тобто, перестають продавати облігації зі свого балансу. І якщо глибоко не занурюватися у банківську систему, то це виглядає дивно – ринки ростуть, бізнес все ще генерує прибутки – це якраз ідеальний час для розвантаження балансу.
Та це все не так, це був вимушений крок і підготовка до того, що було заявлено на засіданні 10 грудня – ФРС починає викуповувати облігації на 40 мільярдів щомісяця. Багато хто помилково сприймає це як кількісне пом’якшення, але це абсолютно не так. Не хочу засмучувати криптанів, які чекають що це призведе до альтсезону, але ці гроші майже не попадуть в ринок – це гроші виключно для стабільності банківської системи, для приведення їх резервів до норми.
Якщо взяти загалом, не тільки ключову проблему комерційної нерухомості, то загальні резерви банків знизилися до ризикованого рівня у 12%. І враховуючи поточний стан перспектив, їх резерви потрібно оперативно нарощувати, при чому, швидше, ніж комерційна нерухомість впаде в ціні. Тільки так, на даний час, можна врятувати банківську систему і ринок нерухомості.
Але ринок комерційної нерухомості показує поганий тренд. Важливо усвідомлювати, що поточна криза комерційної нерухомості фундаментально відрізняється від звичайних циклічних спадів. Вона зумовлена структурними змінами у поведінці орендарів та економіці, ринку праці, і на це усе ще й накладаються жорсткі монетарні умови.
Офісна нерухомість, яка традиційно вважалася відносним захисним активом для інституційних інвесторів, перетворилася практично на токсичний актив. Основною причиною є змішана модель роботи, яка закріпилася після пандемії 2020 року. А це спричинило ряд проблем.
По-перше, це – вакантність. Рівень вакантності офісів у США досяг історичних максимумів. У Сан-Франциско, який є епіцентром технологічного сектору, вакантність на початку 2025 року перевищила 26.3%. У Нью-Йорку та інших мегаполісах ситуація також критична з вакантністю – вона наближається до 20%.
Друге, зниження ефективної орендної ставки. Навіть там, де номінальні ставки оренди залишаються стабільними, ефективні ставки обвалилися через необхідність надавати орендарям значні пільги (безкоштовні періоди оренди, компенсація ремонту). А це наслідок того, що конкуренція серед орендодавців сильно зростає.
По-третє – знецінення таких активів. За прогнозами McKinsey, вартість офісної нерухомості у глобальних містах може впасти на 26% у реальному вираженні до 2030 року, що еквівалентно знищенню 800 мільярдів доларів вартості. Для старих будівель, які не відповідають сучасним екологічним стандартам (ESG) та вимогам орендарів, падіння вартості вже сягає 50–70%.
Ще одною структурною проблемою ринку нерухомості – це криза оцінки, чи як це називають аналітики – “ціновий параліч”. Тобто, на даний час відсутня достовірна оцінка таких активів. Об’єми транзакцій різко впали, оскільки продавці не бажають фіксувати збитки, а покупці не можуть отримати фінансування або вимагають значних знижок при покупці.
Оцінювачі стикаються з неможливістю коректно визначити вартість заставного майна через дуже малу кількість угод для порівняння. Це створює ситуацію невизначеності для банків: на папері будівля може коштувати 100 мільйонів доларів (наприклад, за оцінкою 2019 року), але реальна ринкова ціна може становити 40–50 мільйонів. Якщо банк визнає цю переоцінку, він буде змушений формувати величезні резерви під цей паперовий збиток.
І це стосується не тільки офісних приміщень, така проблема узагалі по комерційній нерухомості. Якщо взяти багатоквартирні будинки – то там ситуація аж ніяк не краща.
Цей сектор, загалом, вважався безпечною гаванню, але зараз і він демонструє ознаки стресу. Багато інвесторів купували ці об’єкти у 2020–2021 роках за рекордно низькими ставками капіталізації (cap rates), розраховуючи на швидке зростання орендної плати. Але цього не сталося. А відбулося уповільнення зростання оренди, зростання операційних витрат (страхування, податки) та стрибок відсоткових ставок за плаваючими кредитами. І це призвело до того, що багато кредитних угод стали збитковими. Рівень прострочення у секторі багатоквартирного житла почав зростати, досягнувши 7.12% у 2025 році.
І це тільки поверхня – не хочу затягувати розділ по нерухомості, оскільки у нас тема більше про банки.
Та, по нерухомості є ще й деривативи, тобто, похідні інструменти. Після кризи 2008 року більшість банкірів уникли персональної відповідальності, тоді як основний фінансовий тягар був перекладений, в першу чергу на населення США, а в другу на весь світ – зокрема через інфляцію, боргове розширення і девальвацію доларових резервів. Тобто, ми з вами у певній мірі теж рятували штати, хоча нас ніхто і не питав.
Тому, банкіри і фінансисти, такий інструмент як CDO (забезпечені боргові зобов’язання) замінили на CMBS – це іпотечні цінні папери, забезпечені комерційною нерухомістю та на CLO, це – забезпечені кредитні зобов’язання. Тобто, суть приблизно та ж сама, але звучить не так токсично.
І якраз ринок таких деривативів діє як барометр реального стану справ, оскільки, на відміну від банківських балансів, ціни тут оновлюються в реальному часі. І що ми бачимо.
По-перше – це зростання протермінованих виплат. Рівень протермінування в офісному сегменті CMBS стрімко зростає. У жовтні 2025 року він досяг рекордних 11.76%, перевищивши пікові значення пост-ковідного періоду.
По-друге – активізація спеціальних кредитних послуг. Тобто, величезний обсяг кредитів передається до спеціальних організацій, які займаються реструктуризацією або стягненням боргів. Це свідчить про те, що позичальники не можуть виконувати зобов’язання на стандартних умовах.
І третє – це зростання обсягів послуг кредитування поза стандартним банківським сектором. Зараз зростаючу роль відіграють зобов’язання, забезпечені позиками (так звані, CLO). Цей ринок є ще менш прозорим, ніж CMBS, і несе ще більші ризики інвесторам.
І зараз фактично самий небезпечний час, коли банки можуть стикнутися із нестачею ліквідністю. Справа у тому, що кредити на комерцію, як правило, є короткостроковими (3, 5, 7 або 10 років) з амортизацією на 25–30 років, і передбачає великий фінальний платіж у кінці терміну. Позичальник повинен або продати об’єкт, щоби розрахуватися із боргами, або рефінансувати цей борг, тобто, перекредитуватися.
І якраз основна проблема у тому, що кредити, видані у 2015–2020 роках під 3–4%, тепер повинні бути рефінансовані під 7–9%. І мова йде про доволі відчутні суми – у 2025 році настає термін погашення кредитів на суму 957 мільярдів доларів, а у 2026–2027 роках очікується погашення ще понад 1 трильйона доларів.
А загалом, за даними Mortgage Bankers Association та Trepp, загальний обсяг погашень оцінюється у 4 трильйони доларів до 2029 року. Це дуже відчутна сума, майже 14% від американського ВВП.
І проблема цієї цифри у тому, що математика рефінансування часто не сходиться: чистий операційний дохід багатьох будівель не покриває обслуговування боргу за новими ставками. Це вимагає від власників внесення додаткового капіталу, якого у багатьох просто немає. А це, відповідно, може призвести до ланцюга дефолтів по кредитам, особливо, якщо вартість нерухомості продовжить знижуватися.
Щоб уникнути цієї масової хвилі дефолтів, яка могла б обвалити ринок, банки за мовчазної згоди регуляторів вдалися до стратегії “Extend and Pretend“, тобто, продовжуй рефінансування і вдавай, що кредит якісний.
Фактично, це дозволило банкам реструктурувати кредити (наприклад, переводити їх на виплату тільки відсотків, продовжувати термін погашення) без визнання їх як проблемних. Якщо взяти короткостроково, то ця стратегія, звичайно, запобігає негайному визнанню збитків і ринковій паніці.
Але довгостроково вона просто консервує проблему, перетворюючи банки на “зомбі-установи“, баланси яких забиті надризиковими кредитами. Замість того, щоб очистити баланс і кредитувати нові ефективні проекти, капітал заморожується в збиткових офісних центрах і іншій проблемній комерційній нерухомості. Як зазначають експерти галузі, це стримує перерозподіл капіталу в економіці і може призвести до тривалої стагнації кредитування.
Тому, врешті решт прийдеться визнавати проблему, та щось робити з цим. Банки будуть змушені визнати реальні збитки, особливо якщо, що ставки не повернуться до нульових рівнів, а вартість активів не відновиться. Це запустить процес масового продажу проблемних кредитів з великими дисконтами.
Це, відповідно, призведе до “очищення” ринку, але ціною банкрутства найслабших банків. Звичайно, ціни на нерухомість можуть впасти ще нижче.
Якщо подивитися по аналогії 2008 року, то можна очікувати масштабну консолідацію банківського сектору. Великі банки (“Too Big To Fail“) стануть ще більшими, поглинаючи регіональні банки, які втратять капітал через реалізацію збитків.
Головний ризик полягає в тому, що криза комерційної нерухомості може спровокувати кредитне стиснення. Тобто, банки припинять кредитування бізнесу, щоб зберегти капітал, а це може штовхнути економіку США в глибоку рецесію, що, в свою чергу, посилить проблеми з нерухомістю – класичне порочне коло дефляції боргу.
Чи може зниження ставки допомогти вирішити цю проблему? Ну, загалом це сильно зменшить напругу, оскільки нереалізовані збитки банків зменшаться, а рефінансування стане більш доступним. Але це також вдарить по прибуткам банків, оскільки знижується маржинальність бізнес моделі банків, та й ставку просто так не знижують.
Як діяти інвестору? Як на мене, краще оминати банківський сектор, особливо регіональні банки, на які проблеми поширюються у найбільшій мірі. А також, бути обережним із REIT на комерційну нерухомість – якщо піде переоцінка вартості, вони будуть почуватися не краще за банківський сектор. Та й загалом, усе що пов’язане із нерухомістю знаходиться у сфері ризику.
Якщо вам цікава така тематика, підписуйтесь на телеграм-канал та youtube-канал.
Доступ до прикладного інвестиційного контенту:
- Прикладна і розширена аналітика
- Угоди в реальному часі (із поясненням логіки та обговоренням)
- Склад моїх портфелів та перспектив для угод
- Пряме спілкування
- Цикл матеріалів із власного досвіду “Свідомий інвестор” (в розробці)
- Регулярні практичні матеріали
Мій брокер фондового ринку:
Freedom24 із можливістю поповнити рахунок криптою>>>
ТОП криптобіржі, якими я користуюсь:
Біржа Binance із 20% знижкою на комісію>>>
Відкрити рахунок на Bybit із бонусами до 30 000 USDT>>>
Реєструючись за цими посиланнями, ви не тільки отримуєте знижки і бонуси, але і підтримуєте розвиток проекту Capitalizator UA!
Відео версія:
Дякую вам за увагу і до зустрічі у наступних дописах. З повагою, Олександр Янчак. Capitalizator UA.